Gazdasági Ismeretek | Világgazdaságtan » Molnár Lívia - Az alulértékelt valutaárfolyam hatása a foglalkoztatottságra

Nyíregyházi Főiskola Gazdasági és Társadalomtudományi Főiskolai Kar Gazdálkodási szak Gazdaságelméleti tanszék Összehasonlító Gazdaságtan dolgozat Az alulértékelt valutaárfolyam hatása a foglalkoztatottságra Pátroha, 2003. november 23 Készítette: 0 MOLNÁR LÍVIA 2003/2004-es tanév I. félév II. évfolyam Gazdálkodási szak Levelező tagozat „C” csoport TARTALOMJEGYZÉK 1. Bevezetés 2 2. A nemzetközi elszámolások eszközei 2 3. Valutaárfolyam 2 3.1 Létezik-e egyensúlyi árfolyam? 3 3.2 Egyensúlyi árfolyamot befolyásoló tényezők 4 4. Valutaárfolyam csoportosítása . 4 5. Valutapiac 5 5.1 A valuta kereslete 5 5.2 A valuta kínálata 5 5.3 A két görbe metszéspontja 6 6. Az állam beavatkozása a v alutaforgalom alakulásába 6 6.1 Kötött devizagazdálkodás 6 6.2 Szabad devizagazdálkodás 7 7. Árfolyamelmélet 8 8. Valuta alul- és felülértékeltsége 9 8.1 Valuta felértékelése 10 8.2 Valuta

leértékelése 10 9. Árfolyam- és fizetésimérleg-elméletek 12 9.1 Abszorpciós megközelítés 14 10. Egy ok, ami a valuta leértékelést okozta és megszüntetésének kezdeti lépései 14 11. Leértékelés hatása a foglalkoztatottságra 15 12. Leértékelés hatásmechanizmusának szakaszai 18 13. A kilencvenes évek áttekintése 19 13.1 Az árfolyam alakulása a rendszerváltás után (1990-1992) 19 14. Befejezés 22 1 „A nemzetközi kereskedelem haszna a világ termelőerőinek hatékonyabb alkalmazásában rejlik” John Stuart Mill 1. Bevezetés A nemzetközi gazdasági kapcsolatokban is szükség van a pénzre. A világ országaiban használt különböző pénznemek megteremtették a devizapolitika kialakulásának szükségességét. A devizapolitika, mint a pénzügyi politika egyik összetevője (a monetáris politika részeként a költségvetési politika mellett) kapcsolatot teremt a belső és a külső pénzügyi rendszer között. A

nemzetközi pénz is betölti a forgalmi-, értékmérő-, fizető-, felhalmozó eszköz szerepét. Pontosabban: közvetíti az áruk cseréjét, méri az áruk értékét, hitelnyújtásra alkalmas és felhalmozható. Csak olyan dolog válhat pénzzé, amelyet az országok gazdasági okokból elfogadnak (megőrzi értékét, mindenki szívesen elfogadja, mindent meg lehet érte venni). 2. A nemzetközi elszámolások eszközei 1. Valuta: egy ország törvényes fizetési eszköze nemzetközi fizetési forgalomban (bankjegy, csekk). 2. Deviza: valutára szóló követelés, a valuta számlapénz formája A látra szóló és a rövid lejáratú követelések tartoznak ide. 3. Mesterséges pénzek: csak országok közötti elszámolásokra használják Nemzetek feletti elszámolási eszköz. A valuták nem egyformán vesznek részt a forgalomban. Így beszélhetünk kulcsvalutáról és tartalékvalutáról. 3. Valutaárfolyam Az egyik valuta ára egy másik valutában kifejezve. A

valutaárfolyam a valutapiacon alakul ki, ezen a p iacon folyik az egyes valuták kereskedelme („megmutatja, hogy egységnyi „A” országbeli valutáért hány egység „B” országbeli valutát kell fizetni”). Például: Japán kerékpárt szeretnék venni. Japán valutával kell fizetni, s nem amerikai dollárral. Először japán jent kell vásárolnom, majd ezzel kell fizetnem a j apán gyárosnak. Ha a j apánok akarnak amerikai termékeket vásárolni, nekik is először amerikai dollárt kell szerezniük. 2 Az árfolyam fő feladata, hogy a világgazdaságban bekövetkező változásokat közvetítse a belgazdaság szereplői felé. Elméleti felvetéseink szerint az árfolyam a paritás kategóriája körül ingadozik. Ez a viszonylag zárt, kis külkereskedelmi forgalommal rendelkező országok esetén fenntartható elméletnek tűnt, ezzel szemben a tőkepiaci műveletek liberalizálásával, valamint az országok gazdaságának növekvő nyitottságával a

spekuláció szerepe egyre nagyobb lett az árfolyam megállapításában. Mikroszinten vizsgálódva az exportőr, illetve az importőr minden olyan esetben közvetlen kapcsolatba kerül a d evizaárfolyam-jegyzéssel, amikor a külkereskedelmi szerződés nem hazai pénznemben történő fizetést ír elő. A kereskedők egyrészt az előkalkuláció, másrészt az elszámolás során kerülnek kapcsolatba a hazai árfolyamjegyzéssel. A vállalatok a legtöbb országban a kereskedelmi bankoktól szerzik be, illetve a kereskedelmi bankoknak adják el a devizát. A kereskedelmi bankok árfolyamjegyzése általában nem független a központi bank (jegybank) hivatalos árfolyamjegyzésétől. „Az árfolyamrendszernek széleskörű nemzetgazdasági hatásai vannak, befolyása az inflációs várakozástól, a külkereskedelemben részt vevő vállalatok árfolyamkockázatán és a jövedelmezőségen keresztül az ország külgazdasági egyensúlyának alakulásáig terjed.”

Létezik-e egyensúlyi árfolyam? Az egyes országok jegybankjai monetáris politikai célkitűzéseikben rendszerint egyensúlyi árfolyamok kialakítására törekszenek. Ezért nem kerülhetjük ki azt a kérdést, hogy valójában mit is tekintünk egyensúlyi árfolyamnak. A monetáris politika szempontjából talál az árfolyam tekinthető egyensúlyinak, ahol a fizetési mérleg egyensúlyban van úgy, hogy azt nem spekulatív tőkeáramlás finanszírozza. „Ha a hazai kiadások összege meghaladja a nemzeti jövedelmet, akkor a folyó fizetési mérleg deficitessé válik. Amennyiben a portfolió- és működőtőke-beáramlás ellensúlyozza a f olyó mérleg deficitjét, akkor az árfolyam fenntarthatónak tekinthető; a valutatartalékok csökkenése és az adósságállomány növekedése esetén viszont nem tartható fenn a túlértékelt árfolyam.” Az egyensúlyi árfolyam az átalakulási folyamat alatt többször megváltozhat, másrészt szükség van

korrekcióra a deviza reálértékének megőrzése miatt. 3 Egyensúlyi árfolyamot befolyásoló tényezők Az egyensúlyi árfolyam nagyságát azon tényezők szabályozzák, amelyek a valuta keresletét és kínálatát meghatározzák. Ezek a) országok közötti eltérő árarányok: ha valamelyik országban olcsóbban jön ki egy termék. Az importtal nő az áru és a valuta iránti kereslet b) eltérő árszínvonal változások: ha az árszínvonal nem egyformán nő, a pénz másképpen veszít az értékéből, többet vagy kevesebbet ér a másiknál. Így érdemes lesz exportálni vagy importálni. c) eltérő kamatlábak: ha külföldön nagyobb kamatot, osztalékot vagy profitot remélünk, megindul a tőkeáramlás, nő az iránt a valuta iránt a kereslet. d) eltérő árfolyamváltozások: ahol kedvező az árfolyam, ott a spekulánsok vásárolnak valutát, ahol magasabb az árfolyam, ott pedig eladnak. 4. A valutaárfolyam csoportosítása A valutaárfolyam

tehát valamely valuta egységének egy másik ország pénzegységében kifejezett ára. Valamely meghatározott pénznemre szóló devizának egy más ország pénznemében kifejezett árát devizaárfolyamnak nevezzük. A két fogalmat többnyire azonos értelemben használják, bár a valuták esetében nagyobb a vételi és az eladási árfolyam közötti különbség (az ún. marge), mint a devizák esetében Ennek oka a készpénz (a valuta) hamisíthatóságából adódó, valamint a szállításával járó kockázat és a szállítási idő alatti kamatveszteség. Csoportosítás: a) Rugalmas (flexibilis): árfolyamok esetén az árfolyam szabadon változhat a k ereslet kínálat hatására. Az árfolyam teljes mértékben a p iacon alakul ki. A flexibilis árfolyamok gyorsan a hevesen reagálnak a rájuk ható tényezők változására. Általában különbséget tesznek az árfolyamot rövid, közép és hosszú távon meghatározó tényezők között.  hosszú távon

az inflációs ráták különbsége  közép távon a gazdasági ciklus alakulásával összefüggő külkereskedelmi mérleg egyenlege  rövid távon a kamatlábak különbsége az árfolyami változások fő meghatározója. 4 Ezek a tényezők megváltoztatják a keresleti és kínálati görbék helyzetét és ezáltal a devizakereskedelem volumenét és árfolyamait is. b) Rögzített (fix) árfolyamok szűk (1-2 %-os sávban ingadozhatnak a deklarált paritás körül. c) Kötött árfolyam esetén nem piaci, hanem hatósági úton rögzítik az árfolyamot. 5. Valutapiac A valuták keresletének és kínálatának összessége a valutapiac. Ez nem egy fizikai hely, hanem egy elektronikus kommunikációs rendszer, amely a világ nagybankjait kapcsolja össze. Ez a piac a nap 24 órájában működik, mert a világ valamelyik pontján mindig működnek a bankok és a tőzsdék. A valutapiacon alakulnak ki a valuták árfolyamai. 5.1 A valuta kereslete Ha az

árfolyam csökken, a kereslet nő, vagy fordítva. árfoly.e Q$ Forrás: Dr. Solt Katalin: Elméleti Gazdaságtan, Budapest, 2002 158 oldal 5.2 A valuta kínálata Ha az árfolyam nő, nő a kínálat is. árfoly.e S$ Q$ 5 Forrás: Dr. Solt Katalin: Elméleti Gazdaságtan, Budapest, 2002 159 oldal 5.3 A két görbe metszéspontja árfoly.e S$ Q$ Forrás: Dr. Solt Katalin: Elméleti Gazdaságtan, Budapest, 2002 160 oldal 6. Az állam beavatkozása a valutaforgalom alakulásába Az árfolyamformák elsősorban attól függően alakulnak, hogy az állam milyen mértékben avatkozik be adminisztratív eszközökkel a valuta forgalom alakulásába. Két szélsőséges esete van: kötött és szabad devizagazdálkodás. 6.1 Kötött devizagazdálkodás  erős állami ellenőrzés valósul meg  csak állami engedéllyel lehet valutát vásárolni és csak a központi bank részére lehet kifizetési valutát eladni  a valutának tehát nincs szabad piaca, az árfolyamot

a központi bank határozza  az árfolyam tehát: - hivatalos, - fix vagy rögzített: a központi bank hosszabb időre rögzíti, és igyekszik is fenntartani.  az árfolyam a központi bank valutaleértékelése alapján alakul ki  rendszerint kialakul a feketepiac. Itt hatóságilag tiltott valutaváltások történnek  ezek a p iacon a kereslet-kínálat alakítja ki a fekete árfolyamot. Ez rendszerint magasabb a hivatalosnál. 6 6.2 Szabad devizagazdálkodás  az állampolgárok szabadon vehetnek, adhatnak el és tarthatnak maguknál valutát. Ezek a valuták konvertibilisek  legális és szabad valutapiac működik.  a központi bank is hirdet meg hivatalos árfolyamot, de ez nem kötelező.  a központi bank intervencióval, azaz valuta adás-vételekkel igyekszik befolyásolni a piaci árfolyamot. árfoly.e Q Forrás: Dr. Solt Katalin: Elméleti Gazdaságtan, Budapest, 2002 171 oldal Túlkínálat esetén: a b ank valutát vásárol, ezáltal

növeli a valuta iránti keresletet D$ függvény eltolódik jobbra felfelé. Tehát nő az export < nő a valuta kínálata < S$ eltolódik < árfolyam csökken. árfoly.e S$ S$ Q Forrás: Dr. Solt Katalin: Elméleti Gazdaságtan, Budapest, 2002 172 oldal 7 Túlkereslet esetén: A bank saját tartalékaiból valutát ad el, ezáltal a kínálatot növeli. S$ függvény lefelé tolódik el. Túlkínálat van < a központi banknak valutát kell felvásárolnia < növeli a valuta iránti keresletet < D$ eltolódik. A hivatalos és a piaci árfolyam igazítása 2 módon történhet: a) rendszeresen időközönként változtatják és csak a két időpont között rögzített az árfolyam. Pl minden hónap 1-én Ez az árfolyam a csúszó rögzített árfolyam b) kúszó árfolyam esetén a hivatalos folyamatosan követi a piaci árfolyam változásait. A legtöbb konvertibilis valutájú ország a valutáját lebegteti, vagyis teljesen a piaci mozgásokra bízza

az árfolyam alakulását. 7. Árfolyamelmélet A térben és időben különböző feltételrendszereknek megfelelően az árfolyam-alakulás magyarázata több fő irányelv alapján bontható. A kritikus feltételek teljesülése vagy nem teljesülése játszik szerepet a különböző magyarázatoknál: - a tőke nemzetközi mobilitásának foka, - a belföldi és külföldi értékpapírok tökéletes helyettesíthetősége egymással, - az árak rövid távú változékonysága vagy merevsége. Ennek alapján az árfolyamelméletek lehetnek: I. Hagyományos elmélet szerint az árfolyam változásának az az indítéka, hogy egyensúlyban tartsa a nemzetközi termékáramlást (flow of goods). Ez a szemlélet a korlátozott tőkemozgások esetén helyénvaló. Azonban a modern tőkepiaci elmélet (asset view) feltételezi a tőke akadálytalan áramlását (perfect capital mobility), amelynek teljesülése esetén fennáll az ún. fedezett kamatparitás, azaz a kamatkülönbözet

megegyezik a határidős diszkonttal Marshall és Goschen nyomán kezdték egyre inkább hangsúlyozni a pénzpiacok, pontosabban a pénzügyi piacok szerepét az árfolyam alakulásában. A piacon az árfolyamot nemcsak a valuták kereslete és kínálata határozza meg, hanem figyelembe kell venni az egyéb pénzeszközök forgalmát is. Ezeknek a pénzügyi vagyontárgyaknak – amelyek egyik fajtája maga a pénz – a kereslete és kínálata határozza meg az árfolyamot. Ezt az általánosabb megközelítést kívánják hangsúlyozni, amikor nem egyszerűen monetáris felfogásról 8 (monetary approach), hanem az árfolyam meghatározás tőkepiaci elméletéről (asset view of exchange rate determination) beszélnek. II. A tőkepiaci elmélet két nagy ágra bontható aszerint, hogy az érintett két ország értékpapírjai milyen mértékben képesek helyettesíteni egymást: Az egyik a portfólióegyensúlyi megközelítés, amely arra az esetre vonatkozik, amikor ez a

h elyettesítés tökéletlen. Ennek likviditási, adózási, politikai kockázati, árfolyam-kockázati stb okai lehetnek. Ekkor a kamatkülönbözet a v árható árfolyamváltozáson felül még kockázati prémiumot is tartalmaz. Ilyen esetben a külföldi kamatláb emelkedésére a belföldi befektetők kevésbé érzékenyen reagálnak ahhoz képest, mintha a külföldi befektetés nem járna többletkockázattal.A másik a monetáris megközelítésben (monetary approach) a hazai és külföldi kötvények tökéletesen helyettesítik egymást (perfect capital substitutability). Ez azt is jelenti, hogy a kamatkülönbözetek nem tartalmaznak kockázati prémiumot, hanem a várható árfolyamváltozást fejezik ki. Ez a F isher-feltétel vagy más néven a fedezetlen kamatparitás teljesülését jelenti. A monetáris megközelítés két további alirányzatra bontható az áralakulás milyenségétől függően: A monetáris elmélet monetarista modelljei abból indulnak ki,

hogy nemcsak a kötvénypiacon egyenlítődnek ki a hozamok (mintha egyetlen kötvény létezne a piacon - one bond assumption), hanem az árupiacon is kiegyenlítődnek az árak (one good assumption), tehát az árak flexibilitásából adódóan rövid távon is fennáll a vásárlóerő-paritás feltétele. Ezt az irányzatot szokták chicagói elméletnek is nevezni. A monetáris elmélet nem-monetarista (keynesianus) modelljei abból indulnak ki, hogy az árupiacon sokkal lassabban áll helyre a megbomlott egyensúly, mint a kötvénypiacon. Az árak rövid távú merevségéből (sticky prices) adódóan rövid távon vásárlóerő diszparitással lehet számolni. Az áru- és a pénzpiac eltérő reakciósebességéből magyarázzák a flexibilis árfolyamok ingatagságát. Az árfolyam minden külső változásra kétszer reagál: egyszer a pénzpiac új rövid távú egyensúlyával kell összhangba kerülnie, majd ezt követően az árupiaci egyensúly helyreállásával

párhuzamosan újból megváltozik az értéke, ezúttal már a hosszú távú egyensúly feltételének megfelelően. Mivel a két fázisban az árfolyamváltozás iránya 9 többnyire ellentétes, azt is mondják, hogy az árfolyam az első szakaszban “túllő” a hosszú távú egyensúlyi értéken, ezért szokás ezeket a modelleket overshooting modelleknek is nevezni. 8. Valuta alul- és felülértékeltsége Az árfolyamtípusok elkülönítésénél legfontosabb fogalmaink a hivatalos és a piaci árfolyam. Az árfolyam közgazdasági tartalma, gyakorlati működése szempontjából fontos, hogy az adott árfolyamot állami elhatározás vagy a p iaci kereslet-kínálat mozgása alakította-e ki. A devizák hivatalos árfolyama az egyes országok jegybankjainak hivatalos devizaárfolyamjegyzése formájában keletkezik. A devizaárfolyam-jegyzés a konvertibilis valutájú országokban többnyire független a deviza-kitermelési, illetve felhasználási szektortól

(egyszintű árfolyamrendszer). Többszintű árfolyam alkalmazására – mint amilyen hazánkban volt korábban a kétszintű árfolyam, ahol az árfolyam megállapításának elve más a kereskedelmi és a nem kereskedelmi (turista-) forgalomban – általában ritkán kerül sor. Az árfolyamnak a sávból való kilépését a jegybankok devizapiaci intervenciója akadályozza meg, amely a kereslet vagy a kínálat mesterséges növelésén keresztül, piaci módszerrel köti az árfolyamot a paritáshoz. Ha a deklarált paritás a kereslet-kínálat hosszú távú egyensúlyából adódó értéknél magasabb, akkor a valuta túlértékelt, ha kisebb annál, akkor alulértékelt. 8.1 Valuta felértékelése A valutáját felértékelő ország versenyképessége romlik, mert a hazai árak változatlansága esetén külföldi valutában kifejezett exportárai emelkednek, az importért belföldön fizetendő árak viszont csökkennek az egyéb devizában kifejezett árak

változatlansága esetén. A felértékelést – előbbi hatás miatt, átmenetileg – a külföld által közvetített (importált) infláció korlátozásának eszközeként alkalmazzák. 8.2 Valuta leértékelése A leértékelés hatására először megdrágul az import hazai pénzben, a külföldi pénzben kifejezett exportárak csökkenhetnek, de hazai pénzben nőhetnek. A leértékelést – előbbi hatások miatt, átmenetileg – exportösztönző illetve importkorlátozó (a fizetési mérleg passzívumát csökkentő) eszközként alkalmazzák. A tapasztalat szerint a leértékelés egy idő után egyértelműen megnöveli a hazai inflációs rátát. Ha a leértékelő országnak nincsenek 10 exportálható árualapjai vagy kihasználatlan kapacitásai, akkor a belső ellátás nehezedik, az exportbevételnek nincs belső árufedezete, ennek következményként is nő az infláció, tehát a leértékelés kedvező hatása nem marad tartós. Másrészt a l

eértékelés hatása függ attól is, hogy milyen az export importtartalma. Ha ez alacsony, akkor a leértékelés (ceteris paribus) valóban külgazdasági expanziót vált ki. Szélesebb értelemben vizsgálva a k érdést, a f olyó fizetési mérleg egyéb tételeit is bekapcsolhatjuk az elemzésbe. Leértékelés esetén olcsóbbá válik az ország a turisták számára (s a hazai polgárok számára drágul a külföld), vagyis az idegenforgalmi egyenleg nőhet devizában (amennyiben persze a szolgáltatások színvonala megfelelő és vannak kihasználatlan kapacitások). Ezzel egyidejűleg ugyancsak olcsóbbá válhatnak a hazai szállítmányozók, ami a fuvardíjakat mérsékelheti. Az ellenkező oldalon jelennek meg a külföldiek osztalékai, amelyek leértékelődnek, vagyis a devizában kimutatott profitráta csökken, igaz olcsóbbá, és így kívánatosabbá válnak a hazai vállalatok a külföldiek számára. Egy ország valutája leértékelődik, ha • magas az

inflációs ráta • jobban növekszik az import, mint az export • alacsony a kamatláb A valuta leértékelés hatásai: o ösztönzi az exportot és fékezi az importot o pozitív irányba befolyásolja a folyó fizetési mérleget o csökkenti a tőkeexportot és növeli a tőkeimportot A leértékelés feltételezett pozitív hatása, hogy ösztönzi az exportot – az exportőr devizabevételének megnő a belföldi pénzben kifejezett ellenértéke – és fékezi az importot azáltal, hogy megdrágítja az import beszerzéséhez szükséges deviza értékét a b elföldi pénzben kifejezve. A felértékelés feltételezett pozitív hatása, hogy véd a k ülföldi árszínvonal emelkedéssel szemben, mivel a devizában kifejezett, megnövekedett export-import árakat a felértékelés mértékének megfelelően redukálja. A felértékelés elvárt előnyös hatása egyben a leértékelés hátrányos hatása és megfordítva. Így általában akkor kerül sor

leértékelésre, ha a folyó fizetési 11 mérleg egyenlegének javítása kap elsőbbséget, a gazdaságpolitikán belül, illetve akkor értékelik fel a valutát, ha a külföldi inflációs ráta nagyobb a belföldinél és a belföldi árszínt védelmét tekintik elsődleges fontosságúnak. Az árfolyam változásokkal és árfolyam-változtatásokkal kapcsolatban is szokás különbséget tenni a nominál és reál változások között. Ha A országban 20 % az inflációs ráta, a B országban 8 %, akkor az A ország valutájának 10 %-os leértékelése a B ország valutájához képest csak nominálisan jelent 10 %-os leértékelést, reál értelemben 2 %-os felértékelést takar. Minden árfolyamot kétféleképpen lehet kifizetni (pl. Ft/dollár és dollár/Ft módon) Ugyanaz az árfolyamváltozás eltérő %-ot jelent a két különböző jegyzési mód esetén. Például a 40 Ft/dollár árfolyam 50 Ft/dollárra emelése esetén a dollár 25 %-kal drágul

forintban kifejezve, (tehát ez a F t 25 %-os leértékelését jelenti), ugyanakkor a külföldiek szemszögéből a forint csak 20 % -kal lett olcsóbb dollárban kifejezve, a 0,025 dol lár/Ft árfolyam 0,02 dol lár/Ft árfolyamváltozás révén. Az árfolyamot általában a külföldi valuta belföldi valutában kifejezett áraként jegyzik. A valutaárfolyam, illetve devizaárfolyam piaci kategória, szemben az elméleti egyenértéket jelentő paritással. A paritás lehet deklarált (érmeparitás, aranyparitás, valutaparitás) vagy közgazdasági törvényszerűséget kifejező egyezőség. Az érmeparitás akkor volt érvényben, amikor aranyérmék voltak forgalomban; egyes országok érméinek átváltási arányát súlyarányuk adta. Az érmeparitást a későbbiekben – amikor már nem aranyérmék, hanem aranyra beváltható bankjegyek bonyolították le a forgalmat – felváltotta az aranyparitás, amely a v alutaegységeknek a h ivatalos aranytartalmuk alapján

adódó aránya. Az arany demonetizálódásával párhuzamosan teljesen általánossá vált, hogy az egyes országok valutájuk értékét nem az aranyhoz, hanem valamely számukra kulcsfontosságú valutához kötik (valutaparitás), vagy valutakosárhoz rögzítik. Lebegő árfolyamok esetén a vásárlóerőparitás tölt be egyfajta árfolyamcentrum szerepet Minél nagyobb az árfolyamnak a vásárlóerő-paritástól való eltérése, annál inkább növekszik valamely termék A országbeli árának és az árfolyamon átszámított B országbeli árának a különbsége. Azáltal, hogy megnövekszik az olcsóbb vásárlási, illetve olcsóbb beszerzési lehetőséget biztosító ország valutája iránti kereslet, az árfolyam emelkedése a m egbomlott paritás helyreállásának, a tartósan egyirányú árkülönbségek megszűnésének irányába hat. 12 9. Árfolyam- és fizetésimérleg-elméletek Az árfolyamalakulás története három nagy szakaszra bontható. Az

arannyal lebonyolított külkereskedelem időszakában az átváltási arányokat az egyszerű súlyarányok adták. Az aranyra beváltható pénzhelyettesítők nemzetközi forgalmának időszakában magyarázatot kívánt a piaci devizaárfolyam eltérése az aranyparitástól. Az aranyra be nem váltható valuta esetén maga a paritás, az árfolyamcentrum is magyarázatot kívánt. A fő kérdés mindvégig az volt, hogy a belső pénzforgalom alakulása (az aranyra való beválthatóság, árszínvonal, pénztömeg stb.) vagy a fizetési mérleg alakulása határozza-e meg alapvetően az árfolyam nagyságát. Nyilvánvalóan mindkét tényező összefüggésben van az árfolyammal, a szükségesnek ítélt beavatkozás azonban igen eltérő lehet attól függően, hogy melyiket tartják az árfolyamváltozás okának. Az árfolyam és a fizetési mérleg kapcsolatának iránya eltérő a fix és a f lexibilis árfolyamok esetében: ha az árfolyam nagysága rögzített, akkor a

kölcsönhatásból az árfolyam megváltoztatásának (a fel-, ill. leértékelésnek) a fizetési mérlegre gyakorolt hatása az elsődleges. Rugalmas árfolyamok esetén a lényegi oksági összefüggés iránya fordított: nem az árfolyam hatása, hanem az árfolyamra gyakorolt hatás válik elsődlegessé. Rögzített árfolyamok esetén fizetésimérleg-elméletekről, rugalmas árfolyamok mellett árfolyamelméletekről szokás beszélni. Ha az alkalmazott árfolyamrendszer valamilyen átmenet a fix és a flexibilis forma között, akkor az árfolyam, ill. a fizetési mérleg alakulásának magyarázata sem választható el egymástól élesen. A fizetésimérleg-elméletek közül alapvető jelentőségű az elaszticitási, az abszorpciós és a monetáris megközelítés. A fizetési mérleg elaszticitási megközelítése szerint a leértékelés remélt külkereskedelmi mérleget javító hatása attól függ, hogy az export, ill. a termékek keresletének és

kínálatának mekkora az ár- (ill. árfolyam-) rugalmassága A leértékelés hatására megnő az exporttermékek árának forint ellenértéke: az exportőrök árengedmnyt tehetnek devizában: ennek hatására nő az export volumene, csökken a devizában kifejezett ára. Hogy e két ellentétes irányú hatás közül melyik az erősebb, s hogy az export devizaárbevétele végső soron nő-e, az árrugalmasságoktól függ A forintban mért exportbevétel semmiféleképpen sem romolhat. Hasonlóképpen egyértelmű az import volumen csökkenése az import termékek belföldi valutában kifejezett árának növekedéséből adódó keresletcsökkenés miatt. Amíg az elaszticitási megközelítés a külkereskedelmi mérleg egyenlegét az export és import különbségeként definiálta, az S. Alexander által az ötvenes években kidolgozott ún 13 abszorpciós megközelítés az előző definícióval teljesen egyenértékűen a termelés és a belföldi

felhasználás különbségeként ragadja meg ugyanazt a nagyságot. E megközelítés a leértékelés hatásait a f oglalkoztatási hatáson, a cs erearány-hatáson és a reál pénztartási hatáson keresztül veszi figyelembe. 9.1 Abszorpciós megközelítés A leértékelés vagy a nemzeti valuta árfolyamcsökkenése által az adott ország külkereskedelmi mérlegére gyakorolt hatás elemzésének egy módszere. E megközelítés a nemzeti terméke (Y) és a belső felhasználás (A) kapcsolatát állítja figyelme középpontjába; belső felhasználás alatt pedig a g azdaság magán- és közösségi szektoraiban fogyasztás vagy beruházás céljára felhasznált javakat érti. A kereskedelmi mérleg (B) csak akkor lehet pozitív, ha az Y meghaladja az A-t. B=Y–A Ha a k ereskedelmi mérlegnek javulnia kell, akkor a l eértékelés vagy árfolyamcsökkenés hatására Y-nak A-hoz képest növekednie kell. Ez egy nem teljes erőforrás-kihasználtságú országban

lehetséges, mivel a valuta árfolyamcsökkenése nagyobb mértékben ösztönzi az Y-t, mint az A-t. Teljes kihasználtság esetén azonban az Y nem növelhető, így a B javulásának az A csökkenése is feltétele. E megközelítés érdeme, hogy felhívja a figyelmet a kiegészítő akciók, mint például valamilyen mértékű defláció szükségességére abban az esetben, ha az árfolyam felhasználásával akarjuk javítani a kereskedelmi mérleg egyenlegét teljes kihasználtság/foglalkoztatottság körülményei között. 10. Egy OK, ami a valuta leértékelését okozta és megszüntetésének kezdeti lépései Az elmúlt fél évben több jogszabály született, amely a hazai monetáris politika irányítását új alapokra helyezte. A végrehajtott változtatásokat alapvetően a piacgazdasági folyamatok tették lehetővé, emellett szerepe volt az EU normákhoz történő alkalmazkodás igényének is. Az intézkedések a makrogazdasági folyamatokra, valamint a

vállalati gazdálkodásra egyaránt hatottak. 14 A makrogazdasági hatások többségükben kedvezőek, az eredmények már rövidtávon is jól kitapinthatóak. A forint csúszó leértékelése "betöltötte történelmi szerepét", hozzájárult a forint és a gazdaság egészének megerősödéséhez, de a rendszer a forint tartós alulértékeltségét is jelentette, ami a külső inflációs hatásokat erősítette, s az infláció időleges beragadásának egyik lényeges tényezője volt. Korlátozta a monetáris politika mozgásterét, fenntartása jelentős összegű sterilizációs költséget igényelt. A sávos árfolyamrendszer bevezetését a pénzügyi szakértők abban az idő intervallumban látták a legkedvezőbbnek, amikor "Magyarország és az euró-övezet közötti inflációs arány nagyjából azonos a két régió termelékenység növekedésének különbségével". A váltásra azonban korábban került sor, aminek kedvező

eredményei lettek - így például a gazdaság kiszámíthatósága, az alulértékeltség megszüntetése -, viszont az export növekedését visszavetette. Alulértékelés megszüntetésének kezdeti lépései: A sávszélesítés a forint vártnál kissé nagyobb mértékű felértékelődését hozta, és az infláció letörésére érzékelhetően erősödő hatást gyakorolt. Ezzel a lépéssel Magyarországon megszűnt az átalakuló országok egyik jellegzetessége, a nemzeti valuta permanens alulértékeltsége. Némi kétséget támaszt a v ilággazdasági és a hazai konjunktúra erőteljes csökkenése, amelyek inflációt mérséklő befolyásától nem lehet eltekinteni. A sávszélesítés bejelentése után kialakult elemzői konszenzus az év végére 7,5 százalékra tette a forint árfolyamának eltérését a sávközéptől. Az erősödés azonban a vártnál nagyobbnak bizonyult, és az Egyesült Államokat ért terrortámadást követő hónapban

erőteljes hullámzások után 6-7 százalék között stabilizálódott. Javult a jegybank pénzügyi pozíciója is, amennyiben mentesült a múlt évben mintegy 50 milliárd forintot kitevő sterilizációs költségektől. 11. Leértékelés hatása a foglalkoztatottságra Ha feltételezzük, hogy a leértékelés technikailag kivitelezhető, abban az esetben is erősen kétséges, hogy a valutaárfolyam leértékelésével valóban el lehet érni a kívánt hatást, azaz az export-versenyképesség növelését. Fontos rámutatni, hogy maga a l eértékelés felfogható a nettó exportőrök számára a hazai fogyasztók, illetve importőrök költségére megvalósított 15 redisztribúcióként. A leértékelés ár- és költség-versenyképesség befolyásoló hatása számos tényező függvénye: az exportra termelő vállalatok importfelhasználása, az exportőrök devizaadósság-állománya, az export, illetve az import keresletének árrugalmassága, az árak

merevségének mértéke a hazai, illetve külföldi fizetőeszközben (azaz a hazai és a külföldi valutában történő árképzés szétválasztása), a monopolisztikus struktúrák kiterjedtsége az exportpiacokon valamint az importáló vállalatok körében, valamint az árfolyamváltozások begyűrűzési sebessége a hazai fogyasztói/termelői árakba. Még ha fel is tesszük, hogy fenti, igen erős korlátozó feltételek megengedik a versenyképesség leértékelés útján történő növelését, akkor sem szabad megfeledkezni arról, hogy egy Magyarországéhoz hasonló adottságokkal rendelkező ország esetében a leértékelés elsősorban a betanított munkaerőt alkalmazó, bérmunkát végző vállalatokat érinti kedvezően, míg a gazdaságpolitika deklarált célja, hogy magasabb hozzáadottértékű tevékenységet végző vállalatok betelepülését ösztönözze. Ez utóbbi vállalatok számára, amelyek gondolkodnak, jellemzően a munkaerő hosszabb

időtávban, képzettsége, a stratégiai szempontok humántőke-ellátottság szerint illetve a stabil makrogazdasági körülmények legalább akkora súllyal számítanak, mint a pillanatnyi bérköltség-versenyképesség. Az olcsó és képzetlen munkaerő tekintetében egyes környező országok Magyarországhoz viszonyítva már komparatív előnnyel rendelkeznek, ami a reálkonvergencia természetes következménye, így elhibázott az a koncepció, amely az említett termelési tényezőt intenzíven használó vállalatok kivonulását árfolyam-politikai manipulációval kívánja lassítani. Érdemes rámutatni, hogy az árfolyam változások begyűrűzésének sebessége eltérő, a változás irányának függvényében. Ha feltételezzük, hogy az importőrök piacán nincs tökéletes verseny, akkor a piac szereplői megtehetik, hogy a számukra ceteris paribus kedvező árfolyam-erősödés hatását nem érvényesítik teljes mértékben az árképzésükben,

míg az árfolyamgyengülés kedvezőtlen hatásait azonnal ráterhelik vevőikre. Előbbiekből következik, hogy egy árfolyamalapú dezinflációt folytató monetáris politika eredményeit egy hitelességvesztéssel járó, árfolyam-leértékelődést eredményező diszkrét lépés könnyen semmissé teheti. Különösen nehézzé teheti a helyzetet, ha a munkaerő-piaci inflációs várakozások törékeny, és nagyfokú tehetetlenséget mutató csökkenő tendenciájában fordulat áll be, amely a későbbiekben rendkívüli módon megnehezítheti az infláció újbóli letörését. 16 Korábbiakhoz hasonlóan ugyanis ebben az esetben is feltételezhetjük, hogy az inflációs tendenciák aszimmetrikus h atásúak a v árakozásokra: míg a dezinflációs tendenciára a nominálbérek jellemzően lassabban reagálnak, az infláció újbóli (meglepetésszerű) emelkedése bizalomvesztéshez, és a bérkövetelések azonnali megugrásához vezethet. Fontos, hogy a

forintárfolyam gyengülését nem a sáveltolás közvetlen hatása eredményezte, hanem a gazdaságpolitika egészének hitelességvesztése és a m egrendült bizalom (amely nagyrészt a sáveltolás tényére és körülményeire vezethető vissza). Az árfolyam leértékelése technikailag csak erősen rögzített árfolyamrendszerekben kivitelezhető, széles sávos illetve lebegő rendszerekben az árfolyam leértékelődését csak közvetett eszközökkel és előre nem kalkulálható mértékben lehet elérni. A magyar gazdaságpolitika – még ha nem is feltétlenül szándékosan – de facto egy ilyen közvetett eszközzel élt: az árfolyam gyengülését az alkalmazott monetáris politikai rezsim hitelességének aláásásával érte el, ami hosszú távon érvényülő kedvezőtlen következményekkel járhat, különösképpen a monetáris integráció folyamatára nézve. A külföldi működőtőke különböző fajtái különféle hatást gyakorolhatnak a

foglalkoztatásra. A zöldmezős beruházások megvalósításával létrejövő munkahelyek fontos szerepet játszhatnak a munkanélküliség enyhítésében. Nem szabad figyelmen kívül hagyni a beruházás jellegét, hiszen ha a b eruházás épp az olcsó munkaerő miatt, csupán az olcsó termelési tényező kihasználása miatt települt az országba, akkor hosszú távon a további párhuzamos beruházások, illetve a kormányzat jóléti politikai intézkedése nyomán emelkedő bérekkel elolvadó versenyelőny az üzem továbbköltöztetését, és az ott dolgozók munkahelyének megszűnését vonhatja maga után. Persze a kérdés korántsem ilyen egyszerű, hiszen ha a munkaerő árának növekedését nem pusztán mesterséges kormányzati beavatkozás okozta, akkor annak más oka lehet, például az, hogy a munkaerőpiacon pótlólagos elhelyezkedési lehetőségek indukálódtak, melyek más változások eredményeképpen jöttek létre (számukra a versenyképességi

előnyök éppen magasabbak). Nagyrészt privatizáció során külföldi kézbe került beruházásoknál általános volt, hogy a racionalizálások keretén belül elbocsátott alkalmazottak rövid távon növelték a munkanélküliek számát. Ezen emberek részben a "vállalaton belüli munkanélküliek" voltak, akik csupán rontották a v állalati eredményességet. Ahhoz, hogy ők ne váljanak a tartósan munkanélküliek részévé, kormányzati beavatkozás szükséges, aminek a gazdaság 17 átalakuláshoz, a szerkezetváltáshoz igazodóan kell megvalósulnia. A mindenkori kormányzatnak ezzel hosszú távon is számolnia kell, hiszen a fenntartható fejlődés állandó gazdasági átalakulást is generál, ami előtérbe helyezi az élethosszig tartó tanulási programok megvalósítását. 12. Leértékelés hatásmechanizmusának szakaszai Áralapú versenyképességi (PC) mutatók. Az árakon alapuló versenyképességi mutatók két ország

árindexét hasonlítják össze azonos valutában kifejezve. REERPP/ sP* P s = nominál árfolyam P = belföldi kereskedelemképes termék árindexe P* = a nemzetközi kereskedelemképes termék árindexe Az REERPRF javulása rövid távon a kibocsátás növekedésével és a profitabilitás növekedésével jár együtt. Az is jól látható azonban, hogy a különféle technológiai sokkok függvényében a mutató mechanikus ceteris paribus értelmezése félrevezető lehet már rövid távon is, hiszen romló mutatóval növekvő kibocsátás és javuló profitabilitás járhat együtt. Következtetéseinket attól függően is árnyalnunk kell, hogy a REERPRF alakulását milyen időtávon vizsgáljuk. Ahhoz, hogy elemzési keretünk minél kevésbé legyen sematikus, érdemes a leértékelés hatásmechanizmusának szakaszait elkülönítenünk. 1. Azonnali hatás (a bérek merevek, a munka alkalmazkodik) A leértékelés a bérek és az egyéb költségtényezők rövid

távú rugalmatlansága miatt azonnali profitnövekedést indukál. 2. Rövid távú hatás (a bérek merevek, a m unka alkalmazkodik) A megnövekedett profitabilitás azt jelenti, hogy a reálbér átmenetileg alacsonyabb lesz, mint a munka határterméke. Ez a termelőket a munkapiac helyzetétől függően arra készteti, hogy azonos vagy némileg magasabb nominálbérért, de mindenképpen alacsonyabb reálbérért növelték munkafelhasználásukat. (Amíg a belföldi árakba nem gyűrűzött be a leértékelés hatása, ez lehetséges, hiszen a termelők által érzékelt reálbér alacsonyabb, mint a munkavállalók által érzékelt reálbér.) A növekvő munkaerő-felhasználás növekvő kibocsátást eredményez Minél rugalmasabb a termelési tényezők közötti helyettesítés, a reálbér-csökkenés hatására annál erőteljesebben nő a kínálat. Ugyanakkor rövid távon minél rugalmasabb a kínálati alkalmazkodás, annál inkább nő a munkafelhasználás, s

mivel a növekedés a 18 munka szempontjából extenzív, annál inkább csökken az egy főre jutó kibocsátás. Mivel a profitalapú mutató a munka átlagtermékének és a reálbérnek a hányadosa, megállapítható, hogy minél inkább képes profitálni a gazdaság a leértékelés hatására bekövetkező átmeneti versenyképesség-javulásból, a profitalapú mutató annál inkább romlik ebben a fázisban. 3. Hosszú távú hatás (a tőke és a munka is endogén változó, a termelési tényezőket határtermékértékükkel jutalmazzák) Mind a leértékelés, mind az ennek hatására bekövetkező – a tőkénél feltehetőleg gyorsabban reagáló – munkafelhasználás-növekedés miatt a tőke profitabilitása átmenetileg megnő. Ez a termelőket várakozási magatartásuktól, illetve a gazdaságban jelen levő nominális rigiditások mértékétől függően eltérő magatartásra késztetheti. 1. ábra az REERPRF alakulása egy meglepetésszerű

leértékelés hatására Javulás t Forrás: Közgazdasági Szemle. 1999 február, 153 oldal 13. A kilencvenes évek áttekintése 13.1 Az árfolyam alakulása a rendszerváltás után (1990-1992) A magyar gyakorlatban 1990-tól 1992-ig a kiigazítható árfolyamrögzítés rendszere valósult meg. Ez a rendszer lehetőséget nyújtott • az árfolyamszint rugalmas módosítására a versenyképesség fenntartásának érdekében és • az árfolyamszint kézbentartására, melynek révén a belföldi áralakulás közvetlenül befolyásolható. 19 1990 Az 1990. évi árfolyam-politika fő célja az volt, hogy – a struktúraváltás szükségességét szem előtt tartva – a magyar export relatív versenyképességét fenntartva, valamint a gazdasági liberalizáció kiterjesztésével összhangban a hazai keresleti-kínálati viszonyok befolyásolására is lehetőséget nyújtson. A nominális (három lépésben történt) leértékelésen túl a forint

nomináleffektív árfolyamának 18,2%-os csökkenéséhez hozzájárult az 1989. é vi áthúzódó hatás és a dollár gyengülése a nemzetközi devizapiacon más devizákkal szemben. “Az árfolyamdöntéseket elsősorban az a szándék motiválta, hogy azok az 1990. évi import-, ár- és bérliberalizációnak a fizetési mérlegre nézve kedvezőtlen konzekvenciáit ellensúlyozzák.” Az MNB döntéseivel igyekezett megelőzni a várható folyamatokat annak érdekében, hogy az árfolyam a monetáris rendszerben kitűzött célját elérje. Az árfolyamra az ároldalról nehezedő leértékelési nyomást a gazdaságban megjelenő termelési- és exportstruktúra-váltási kényszer kompenzálta, melyet a m onetáris és fiskális politika is alátámasztott. A forint leértékelési üteme elégségesnek bizonyult, hiszen a reáleffektív árfolyamindex alapján a forint mindössze 1,1%-kal értékelődött le reálértelemben. 1991 1991-re a jegybank hármas

célt tűzött ki árfolyam-politikájában a “külső egyensúlyi követelmények elsődlegessége mellett antiinflációs törekvéseket; a gazdasági hatékonyság javítását; valamint a termelői szféra versenyképességének javítását, oly módon, hogy ez ne keresztezze az előbbi két cél érvényesülését.” Az 1990 végére megerősödő leértékelési várakozások azt a reális képet mutatták, amit az árleértékelés-ár spirál gyorsuló infláció miatti megindulása okozott. Az év eleji lökésszerű leértékelésekhez erősödő inflációs várakozások párosultak. Az import és az árak mintegy 90%-os liberalizáltsági foka már nem indokolta a további lökésszerű leértékeléseket. A tervezett bankközi devizapiac megnyitásával az MNB a p iaci hatásoknak szánt nagyobb szerepet az árfolyam-megállapításban. 20 A kitűzött célok eredetileg a reáleffektív árfolyam szinten tartását célozták meg, de a bekövetkezett jelentős

termelői áremelkedés és a márka dollárral szembeni gyengülése miatt a forint éves átlagban reáleffektív értelemben 11,2%-kal felértékelődött 1990-hez képest. A külpiacokon jelentkező recesszió oka 1991-ben bizonyosan nem a reálfelértékelő politika, hanem a k elet-európai kereskedelem összeomlása volt. Az így bekövetkezett piacvesztést ellensúlyozó esetleges reálleértékelő politika nem vezetett volna eredményre, mivel az csupán a versenyképességet javította volna, de a v olt KGST-partnerek fizetőképességét nem. Lehetséges azonban, hogy a reálleértékelés egyes árualapok esetében lehetővé tette volna a fizetőképes piac megteremtését, de ez minden bizonnyal annyira kedvezőtlen hatással lett volna az infláció alakulására, hogy ez végeredményben felemésztette volna az egyes exportpiacokon kialakult előnyt. 1992 Ebben az évben ismét az antiinflációs törekvések kerültek előtérbe, amit a folyó fizetési mérleg

kedvező alakulása és a dinamikus működőtőke-behozatal tett lehetővé. Fontos szempont maradt a k ülpiaci versenyképesség fenntartása, ami megmutatkozott a r eáleffektív árfolyam 1991-hez közeli szintjében (az ipari-nagykereskedelmi ár alapján számolt reáleffektív árfolyamindex 0,1%-os csökkenést mutatott). Az inflációs várakozások csökkentése miatt az MNB több kisebb lépésben módosította lefelé a forint árfolyamát. A külső pénzügyi helyzet javulása és azon belül a kivitel volumenének jelentős növekedése lehetővé tette, hogy a forint árfolyamát nominálisan összesen 5,5%-kal értékeljék le. A leértékelés inflációs hatása 1992-ben jóval kisebb volt, mint az előző években a leértékelés alacsony értéke miatt. Az alkalmazott új valutakosár összetételének köszönhetően (50-50% USD és ECU) a világpiaci keresztárfolyam-változások kevésbé idéztek elő szélsőséges hatásokat. 1990 és 1992 között a folyó

fizetési mérleg szolid, de növekvő aktívumot mutatott a konvertibilis export dinamikus bővülésének köszönhetően, amelyet elsősorban a megelőző 56 év reálleértékelő politikája és az intenzív működőtőke-beáramlás okozott. Az ország helyzetének konszolidálódása következtében megélénkültek a kötvénykibocsátási törekvések, és a tartalékok 2-ről 4,4 milliárd dollárra nőttek. A javuló külső egyensúlyi helyzet kedvező feltételeket teremtett az antiinflációs politikához, amely a forint reálfelértékelésén alapult. 21 14. Befejezés A cégek a kedvezőtlen hatások mérséklése, működésük folytatása érdekében több stratégia közül választhatnak, lehetőségeik azonban a gyakorlatban behatároltak. A csökkenő kereslet miatt ugyanis az árak nem igen emelhetők, míg a termelés és a költségek csökkentése, főleg létszámleépítéssel már járhatóbb út. A határidős devizaügyletek a jelen szituációban a

vállalkozások számára nem jelentenek valós alternatívát, a nagymérvű árfolyamváltozás ugyanis már lezajlott, másrészt az üzlet járulékos költségei magasak, kis összegek biztosítása esetén az ügylet nem rentábilis. Számos cég a nehézségeket a b eruházások elhalasztásával próbálja meg átvészelni. E nemzetgazdasági szempontból is kedvezőtlen stratégia a termelő beruházások stagnálásában máris érzékelhető. Más vállalkozások hitelt vesznek fel, a dekonjunkturális időszakban a termelést igyekeznek racionalizálni. 22 FELHASZNÁLT IRODALOM Bácskai Tamás: Pénzügyi és kereskedelmi enciklopédia Novatrate Rt. Brüll Mária: Pénzgazdaság – világgazdaság: Magyarország és a nemzetközi pénzügyi rendszer Budapest, KJK 1983. David W. Pearce: A modern közgazdaságtan ismeretterjesztett Budapest, KJK 1983. Paul A. Samuelson – William D Nordhaus: Közgazdaságtan Budapest, KJK-Kerszöv 2002. Dr. Solt Katalin: Elméleti

gazdaságtan, Budapest, 2002. (Ifjúsági Szakképzési Világprogram keretében kiadott) Kovács Mihály András: Reálárfolyam-mutatók és a magyar gazdaság ár- és költségversenyképessége Közgazdasági Szemle, XLVI. évf, 1999 február (145-175 oldal) Internet címek: Gáspár Pál, Halász Anita, Tóth Máté: A magyar beteg http://www.icegecorg/magyar/ docs/publikaciok/egyeb/a magyar betegpdf A vállalatok gazdálkodása és a forint erősödése http://www.ecostathu/kiadvanyok/mikroszkop/43html Halmos Kornél: A külföldi működőtőke hatásai Magyarországon http://www.mekiifhu/porta/szint/tarsad/kozgazd/gazdpol/halmosk/html/ http://puska.indexhu/upload/1 2002-May-%202-17:59:03txt 23